萌芽、生長、無畏風雨。若以國內第一只創投基金成立為時間節點，中國創投行業剛剛步入三十而立的黃金年代。

　　“中國的創業投資能夠大有作為。”對于中國創投行業的未來，湖南大學金融與統計學院教授、博士生導師，清華大學全球私募股權研究院首席專家，《中國科技投資》雜志社總編劉健鈞十分篤定地說。

　　這份篤定，跨越了30余年。在參與了國內第一只創投基金的管理后，他投身創業投資熱潮。他面臨的并不是一條坦途，但仍是理想中的大道。

　　國資創投有所為有所不為的邊界點在哪里，如何破解創投基金稅收“二元難題”，長期資金的體制障礙、法律障礙又在哪里……

　　劉健鈞已胸有定見。

　　行業處于轉型關鍵期

　　中國證券報：三十多年前，你就參與過國內第一只創投基金淄博基金的管理工作，創投行業歷經30多年的發展，怎么看待當前行業所處的階段？

　　劉健鈞：當前我國創投行業正處于向高質量發展轉型的關鍵時期。雖然目前創投行業的發展遇到一些困難，但無論是創投行業發展本身，還是國家創業投資的體制、機制，都發生了翻天覆地的變化。

　　上世紀90年代初，原國家體改委、人民銀行開始探索按國際慣例推進發展創業投資基金。當時，原國家體改委正在山東淄博開展全國農村經濟改革試點示范區，故推動和指導原中國農村發展信托投資公司籌備成立淄博鄉鎮企業投資基金。1992年11月11日，經中國人民銀行總行批準，淄博基金以公司形式成立，這是我國被公認的第一只創投基金。后來，我曾以淄博基金公司代理董事會秘書身份直接參與了管理工作。

　　到了1999年，“科教興國”戰略受到各方高度重視，在原國家計委研究制訂基金管理辦法、證監會推進創業板建設等多方面因素的推動下，北京、上海、深圳等地陸續成立了一批不叫“基金”但類似基金的創投機構。

　　2005年11月15日，為促進創業投資企業發展，規范其投資運作，鼓勵其增加對中小企業特別是中小高新技術企業的投資，依據《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國中小企業促進法》和國務院有關部門的職責分工，國家發展改革委、科技部、財政部、商務部、人民銀行、稅務總局、工商總局、銀監會、證監會、外匯局制定并審議通過了《創業投資企業管理暫行辦法》經國務院批準發布，自2006年3月1日起施行。這標志著我國創投（基金）企業發展進入了法制化軌道。

　　經過30余年的發展，如今創投行業的環境好了很多。目前，我國創投基金已經有了足夠的數量和規模，在絕對規模上已經是全球第二。展望未來，我認為，中國的創投行業大有作為。

　　中國證券報：決策層近期頻頻提及培育和發展新質生產力，要鼓勵發展股權投資、創業投資，為什么當下創投行業的戰略地位獲得了顯著提升？

　　劉健鈞：因為和過去相比，創業投資支持創新創業的必要性、迫切性更加凸顯。

　　在百年未有之大變局之下，技術創新日益成為國家提升核心競爭力的制高點。與此同時，由于地緣局勢并不穩定，若要在全球層面贏得主動權，就必須要發展新質生產力，培育新興產業和未來產業發展，讓一批科技型、創業創新型企業做大做強。

　　在支持科技型、創業創新型企業方面，傳統的以銀行為主體的間接金融存在諸多“水土不服”情況，比如風險收益不對稱等。創業投資支持科技創新創業能有效解決風險收益的不對稱問題，而且能夠提供全方位的投后管理服務，為所投資企業創造價值，包括進一步提升被投資企業的融資能力。

　　與時俱進看待國資參與創投市場

　　中國證券報：這幾年，國資成為創投行業第一大出資主體，且占據絕對主導地位，這會成為行業的常態嗎？

　　劉健鈞：國資作為創投行業出資主體，一方面是由目前國情所決定的；另一方面，我不認為這是一個常態，應該只是創投行業發展過渡階段的現象。

　　中國證券報：如何理解這一過渡階段？

　　劉健鈞：目前，國內民營資本參與創投的政策法規體系還不夠完善，完全市場化運作的創投主體尚未發展起來，國資創投主體便承擔了當前的主力軍重任。

　　未來，相關條件有利于民營資本進入后，還是應該更多讓民營創投主體擔當主力軍。

　　中國證券報：雖然目前處于過渡階段，市場比較關心大量國資參與創投市場，如何發揮優勢？國資在創投市場有所為有所不為的邊界在哪里？

　　劉健鈞：對于民營創投和國資創投的邊界，我認為要與時俱進進行考量。

　　目前，募資難、退出難、稅負重。這三大困難極大影響了民營創投主體的積極性。因此，目前限制國資創投發展不太符合實際。國資創投包括政府引導基金在內，具有資金實力雄厚的優點，在目前市場環境不盡如人意的情況下，不妨允許其一馬當先。

　　但未來隨著“募、投、稅”各方面政策的完善，民營創投發展起來后，雙方有必要形成優勢互補的良性格局。

　　相較國有資本，首先，民營資本更有利于建立起激勵機制，聘請到專業化的管理團隊；其次，民營資本能更好地發揮產權約束機制的作用，更好地防范各種道德風險。未來，國資創投有望在關鍵性的戰略領域，特別是早期階段發揮更大作用；而在更多的市場化競爭領域，民營資本則更有用武之地。

　　中國證券報：在一定程度上，國資成為創投市場主體是受到了地方招商環境變化的影響，對此你怎么看？

　　劉健鈞：從國家層面來看，要考慮統一大市場的建設，中央政府需要更多考慮如何解決市場失靈問題，比如關鍵領域和早期階段的投資。至于地方政府，難免會受地方利益驅動而更多考慮招商引資，很難要求地方政府完全把政策著力點放在關鍵性行業和早期階段。當然，如果創投環境好了，民營創投進一步發展起來，地方政府也會愿意通過財政資金引導民營資本投資地方所關心的行業領域。

　　中國證券報：所以核心還是要激發市場化民營創投資金的活力。現在各方對于國資機構的容錯考核機制非常關心，除了用長期的、組合化的思路考核國資機構，還有沒有其他辦法？

　　劉健鈞：2024年12月，國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺政策措施，推動中央企業創業投資基金高質量發展，支持中央企業發起設立創業投資基金，重點投早、投小、投長期、投硬科技。其中提到，中央企業創業投資基金合理容忍正常投資風險，根據投資策略合理確定風險容忍度，設置容錯率。重點投向種子期、初創期項目的基金，可設置較高容錯率。對于這一探索，我認為是非常有意義的。

　　中國證券報：如果風險指標明確化、數字化，會不會產生一定的弊端？

　　劉健鈞：我最大的擔心也是在這。所以，未來還是要更好地發揮民營創投主體的作用。因為，民營創投主體對于容錯率可以有更大的靈活性：一方面，其能夠建立起有效的產權約束機制；另一方面，其可以對投資團隊進行業績激勵，甚至股權激勵，構建起投資團隊和投資人激勵相容的機制。這種機制，并不容易嫁接到國資創投機構之中。

　　“募退稅”激發市場化資金活力

　　中國證券報：當下有哪些辦法可以進一步激發市場化創投資金的活力？

　　劉健鈞：激發市場化民營創投資金的活力，在政策環境上，關鍵涉及“募退稅”三個環節。

　　在國外，創投基金募資主要靠商業保險資金（如人壽保險）、社會保險、民營實業企業、富有個人投資者“四路大軍”。在國內，如果把上述“四路大軍”參與創業投資的通道進行疏通，“募資難”的問題就會迎刃而解。

　　當下為什么會出現募資難？

　　第一，現在大量的民營企業經營本身面臨一定困難。

　　第二，富有個人投資者的投資積極性大幅度降低。首先是前些年出現了不少投資失敗的案例，總體實際回報不符合起初的預期；其次，原來地方政府給創投基金提供了一些稅收優惠政策，由于這些優惠政策不符合個人所得稅法，陸續被清理整頓。與此同時，當下我國尚未構建起符合基金特點的稅收制度，個人投資者稅負較重。

　　第三，商業保險資金參與創投仍存在較多限制。例如，受“風險投資”字面含義影響，“風險投資”只能投資風險較高項目的觀點深入人心。2014年12月出臺的《保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》明確規定：創投基金投資的“創業企業”只能是“處于初創期至成長初期，或者所處產業已進入成長初期但尚不具備成熟發展模式的未上市企業”。這導致創投基金一旦申請保險資金投資，投資范圍就會受到限制。此外，在考核機制上，尚未建立起適應創投基金特點，按“整個基金組合和完整存續期”進行考核的機制。

　　第四，社會保險參與創投還缺乏應有的法律依據。

　　所以，我認為各方還要進一步疏通上述“四路大軍”進入創投市場的渠道。

　　中國證券報：近年來并購退出話題在行業備受關注，大力發展并購能否成為緩解創投基金退出難的好辦法？

　　劉健鈞：并購退出肯定是重要的退出方式。但是，要把這個方式用足用活，還需要解決兩個問題。

　　一是并購主體多元化。成熟的并購交易市場里有三類主體，第一類是獨立的財務性并購基金，這是并購市場最重要的主體；第二類是未上市企業集團擔當戰略并購主體，既能提供產業資源支撐，還能提供專業管理支撐；第三類是上市公司。目前監管層發布的并購規定，均是針對上市公司主體。今后，應當支持上述三類主體一起發揮并購作用，形成良性競爭的格局。

　　二是要推進注冊制走深走實，促進并購交易公允價格的形成。如果注冊制尚未走深走實，已上市公司在某些領域有很強的壟斷優勢，創投基金所投項目邀請上市公司來收購時，創投基金會處于被動地位，其盈利空間大概率被人為壓縮。

　　中國證券報：關于稅收，當下創投行業非常渴望能夠“減負而行”，在你看來，如何給創投行業稅收減負？

　　劉健鈞：我過去有一個思路，主要基于創投基金的收益特點。一般的工商類公司是從事積極的經營活動，產生收益后往往要將其相當部分轉化為資本，因此它是積極的經營主體，也是收益主體，所以將它作為納稅主體天經地義。但是，創投基金只進行被動的財務投資，而且往往要委托專業的管理機構進行管理，并不是積極的經營主體，而且為了滿足財務投資要求，往往每年均會將基金的收益分配給投資者，因此基金不是實際的收益主體。

　　在國外，公司型、合伙型、信托型基金只要把收益分配給投資者，基金就不再作為納稅主體，而是將一筆一筆的收益穿透到投資者環節進行應納稅所得的核算，進行繳稅。在這種情況下，既可避免雙重征稅，又可在投資者個人環節進行稅收分類。如果是短期投資，課稅高；如果是長期投資，則享受優惠性稅率。

　　此外，由于創業投資基金具有高風險性和規模不經濟的特點，在避免雙重征稅和鼓勵長期投資之外，還可以再追加鼓勵投資者投資創投基金的稅收抵扣政策。

　　我認為，一定要構建起適應創投基金特點的稅收優惠政策。第一，基于稅收中性理念，解決基金雙重征稅的問題；第二，通過長期投資的稅收優惠政策，鼓勵投資者做耐心資本；第三，通過創投基金投資者稅收抵扣政策，鼓勵更多的社會力量投資創投基金。

　　中國證券報：回顧過去三十多年，你曾執筆起草了諸多創投行業的法律法規和政策。站在當下，對于行業未來發展，你有哪些期許？

　　劉健鈞：國家現在鼓勵耐心資本。我認為耐心資本有兩個特點，第一，耐得起寂寞，做長期投資；第二，對高風險有足夠的承受能力。這樣，才能真正做好創業投資。

　　我認為，創投行業實現高質量發展，需要遵循以下理念，立足創業，敢于冒險；資本經營，謹慎運作。

　　首先，需要真正立足支持創業。否則，何以稱之為創業。我這里所稱“創業”作為學術概念，特指“為實現創新成果商業化、產業化，而創建出全新企業”的過程，而不是日常用語里講的“創業”。“創業”不僅必然涉及企業組織制度建設，而且也必然是出于支持創新的需要。

　　其次，需要具有“不入虎穴，焉得虎子”的膽略，敢于冒險。

　　第三，需要理解創業投資是有別于產品經營的資本經營活動。所以，不僅需要掌握特有的資本經營本領，而且需要把控道德風險。因為，無論是相較于創業者自主控制的產品經營，還是相較于可以通過長期控股和產業鏈來影響被投資企業的戰略投資者，創業投資作為財務投資，所面臨的道德風險更高。

　　第四，需要謹慎運作，在有效防控高風險的同時，還能夠為投資者贏得與高風險相匹配的較高收益。具體而言，創投人需要練就三大本領，一是獨具慧眼，發現創業企業的潛在價值；二是通過各種管理服務，為所投資企業創造價值；三是適時退出，實現高資本增值收益。與此同時，需要構建起五道風險防線，一是通過周密的盡職調查，排除不可控的高風險項目；二是通過周密的股權安排，事先防范風險；三是通過分階段投資，控制風險；四是通過全方位全過程項目監控，防控風險；五是通過適當組合投資，分散風險。

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